薄荷茶棧

話說上禮拜五老闆丟給我一個功課，要我根據一篇文章整理出一篇更詳盡的報導，這篇文章在評論另一篇美國雜誌的報導，然後這個美國雜誌的報導在講造成金融海嘯的金融商品CDO和CDS，它們最開始的模式，其實是一個中國人創立的，就是暗示金融海嘯的源頭出在一個中國人身上啦～

好，然後我這個大學時只修過經濟學、政治經濟學，其他什麼微積分、會計、XX經濟學都沒碰過的人，只好硬著頭皮寫了（雖然上班需要，我也寫過蠻多經濟危機的報導啦，阿每次也都是先去GOOGLD一堆資料把複雜的金融名詞弄懂）....

首先，當然是搞懂那個文章在說啥，阿要搞懂，就要先知道CDO和CDS是啥，所以我就去GOOGLD啦，然後就找到這一篇非常適合我這種人看的文章耶～分享給大家～～但我實在找不到文章出處～

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過去在美國，貸款是非常普遍的現象，從房子到汽車，從信用卡到電話帳單，貸款無處不在。當地人很少一次現金買房，通常都是長時間貸款。可是我們也知道，在美國失業和再就業是很常見的現象。這些收入並不穩定甚至根本沒有收入的人，他們怎麼買房子呢？因為信用等級達不到標準，他們就被定義為次級貸款者。

        大約從10年前開始，那個時候貸款公司漫天的廣告就出現在電視上、報紙上、街頭，抑或在你的信箱裏塞滿誘人的傳單：

       『你想過中產階級的生活嗎？買房吧！』

       『積蓄不夠嗎？貸款吧！』

      『沒有收入嗎？找阿囧貸款公司吧！』

       『首次付款也付不起？我們提供零首付！』

       『擔心利息太高？頭兩年我們提供3％的優惠利率！』

      『每個月還是付不起？沒關係，頭24個月你只需要支付利息，貸款的本金可以兩年後再付！想想看，兩年後你肯定已經找到工作或者被提升為經理了，到時候還怕付不起！』

      『擔心兩年後還是還不起？哎呀，你也真是太小心了，看看現在的房子比兩年前漲了多少，到時候你轉手賣給別人啊，不僅白住兩年，還可能賺一筆呢！再說了，又不用你出錢，我都相信你一定行的，難道我敢貸，你還不敢借？』

        在這樣的誘惑下，無數美國市民毫不猶豫地選擇了貸款買房。（你替他們擔心兩年後的債務？向來相當樂觀的美國市民會告訴你，演電影的都能當上州長，兩年後說不定我還能競選總統呢。）

        阿囧貸款公司短短幾個月就取得了驚人的業績，可是錢都貸出去了，能不能收回來呢？公司的董事長--阿囧先生，那也是熟讀美國經濟史的人物，不可能不知道房地產市場也是有風險的，所以這筆收益看來不能獨吞，要找個合夥人分擔風險才行。於是阿囧找到美國財經界的領頭大哥--投資銀行。這些傢伙可都是名字響噹噹的大哥（美林、高盛、摩根），他們每天做什麼呢？就是吃飽了閒著也是閒著，於是找來諾貝爾經濟學家，找來哈佛教授，找來財務工程人員，用上最新的經濟資料模型，一番金融煉丹（copula 差不多是此時煉出）之後，弄出幾份分析報告，從而評價一下某某股票是否值得買進，某某國家的股市已經有泡沫了，這一群在風險評估市場呼風喚雨的大哥，你說他們看到這裡面有沒有風險？

        開玩笑，風險是用腳都看得到！可是有利潤啊，那還猶豫什麼，接手吧！於是經濟學家、財務工程人員，大學教授以資料模型、隨機模擬評估之後，重新包裝一下，就弄出了新產品--CDO（注： Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券），說穿了就是債券，通過發行和銷售這個CDO債券，讓債券的持有人來分擔房屋貸款的風險。

        光這樣賣，風險太高還是沒人買啊，假設原來的債券風險等級是 6，屬於中等偏高。於是投資銀行把它分成高級和普通CDO兩個部分(trench)，發生債務危機時，高級CDO享有優先賠付的權利。這樣兩部分的風險等級分別變成了 4 和 8，總風險不變，但是前者就屬於中低風險債券了，憑投資銀行三寸不爛"金"舌，在高級飯店不斷辦研討會，送精美製作的powerpoints 和 excel spreadsheets，當然賣了個滿堂彩！可是剩下的風險等級 8 的高風險債券怎麼辦呢？

        於是投資銀行找到了避險基金，避險基金又是什麼人，那可是在全世界金融界買空賣多、呼風喚雨的角色，過的就是刀口舔血的日子，這點風險簡直小意思！於是憑藉著關係，在世界範圍內找利率最低的銀行借來錢，然後大舉買入這部分普通CDO債券，2006年以前，日本央行貸款利率僅為1.5％；普通 CDO 利率可能達到12％，所以光靠利差避險基金就賺得滿滿滿了。

        這樣一來，奇妙的事情發生了，2001年末，美國的房地產一路飆升，短短幾年就翻了一倍多，天呀，這樣一來就如同阿囧貸款公司開頭的廣告一樣，根本不會出現還不起房屋貸款的事情，就算沒錢還，把房子一賣還可以賺一筆錢。結果是從貸款買房的人，到阿囧貸款公司，到各大投資銀行，到各個一般銀行，到避險基金人人都賺錢，但是投資銀行卻不太高興了！當初是覺得普通 CDO 風險太高，才丟給避險基金的，沒想到這幫傢伙比自己賺的還多，淨值拼命地漲，早知道自己留著玩了，於是投資銀行也開始買入避險基金，打算分一杯羹了。這就好像阿宅家裏有放久了的飯菜，正巧看見隔壁鄰居那只討厭的小花狗，本來打算毒它一頓，沒想到小花狗吃了不但沒事，反而還越長越壯了，阿宅這下可傻眼了，難道發霉了的飯菜營養更好？於是自己也開始吃了！

        這下又把避險基金樂壞了，他們是什麼人，手裏有1塊錢，就能想辦法借10塊錢來玩的土匪啊，現在拿著搶手的CDO當然要大幹一票！於是他們又把手裏的 CDO 債券抵押給銀行，換得 10 倍的貸款操作其他金融商品，然後繼續追著投資銀行買普通 CDO 。科科，當初可是簽了協議，這些普通 CDO 可都是歸我們的！！投資銀行實在心理不爽啊，除了繼續悶聲買避險基金和賣普通 CDO 給避險基金之外，他們又想出了一個新產品，就叫CDS（註：Credit Default Swap，信用違約交換）

        好了，華爾街就是這些天才產品的溫床：
        一般投資人不是都覺得原來的 CDO 風險高嗎，那我弄個保險好了，每年從CDO裏面拿出一部分錢作為保險費，白白送給保險公司，但是將來出了風險，大家一起承擔。

        以AIG為代表的保險公司想，不錯啊，眼下 CDO 這麼賺錢， 1分錢都不用出就分利潤，這不是每年白送錢給我們嗎！

        避險基金想，也還可以啦，已經賺了幾年了，以後風險越來越大，光是分一部分利潤出去，就有保險公司承擔一半風險！

        於是再次皆大歡喜，Win Win Situation！CDS也跟著紅了！但是故事到這還沒結束：因為"聰明"的華爾街人又想出了基於 CDS 的創新產品！找更多的一般投資大眾一起承擔，我們假設 CDS 已經為我們帶來了 50 億元的收益，現在我新發行一個基金，這個基金是專門投資買入 CDS 的，顯然這個建立在之前一系列產品之上的基金的風險是很高的，但是我把之前已經賺的 50 億元投入作為保證金，如果這個基金發生虧損，那麼先用這50億元墊付，只有這50億元虧完了，你投資的本金才會開始虧損，而在這之前你是可以提前贖回的，首次募集規模 500 億元。天哪，還有比這個還爽的基金嗎？1元面額買入的基金，虧到 10% 都不會虧自己的錢，賺了卻每分錢都是自己的！Rating Agencies 看到這個天才的規畫，簡直是毫不猶豫：給出 AAA 評級！

        結果這個基金可賣瘋了，各種退休基金、教育基金、理財產品，甚至其他國家的銀行也紛紛買入。雖然首次募集規模是原定的 500 億元，可是後續發行了多少億，簡直已經無法估算了，但是保證金 50 億元卻沒有變。如果現有規模 5000 億元，那保證金就只能保證在基金淨值不虧到本金的 1% 時才不會虧錢，也就是說虧本的機率越來越高。

        當時間走到了 2006 年年底，風光了整整 5年的美國房地產終於從頂峰重重摔了下來，這條食物鏈也終於開始斷裂。因為房價下跌，優惠貸款利率的時限到了之後，先是普通民眾無法償還貸款，然後阿囧貸款公司倒閉，避險基金大幅虧損，繼而連累AIG保險公司和貸款的銀行，花旗、摩根相繼發佈巨額虧損報告，同時投資避險基金的各大投資銀行也紛紛虧損，然後股市大跌，民眾普遍虧錢，無法償還房貸的民眾繼續增多，最終，美國Subprime Crisis 爆發接近成為 Prime Crisis。

       Credit Crunch 開啟的地獄大門，還不知道如何關上……

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下面補充我說的那篇評論美國雜誌的文章：

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香港《信報》林行止

一、

三十年代華爾街大崩潰後，投資理論並無重大進展，它之出現突破，為一九五二年的事；是年三月號（第七卷第一期）的《財務學學報》（Journal of Finance），發表哈利．馬可維茨（Harry M. Markowitz, 1922-）的論文〈投資組合選擇〉（Portfolio Selection），引起投資理論的革命；馬可維茨的文章，被投資學界稱為「十四頁最重要的論文」─這篇論文只有十四頁，四頁文字其餘皆為程式和圖表。

包括馬可維茨在內，誰都沒有料到這篇短文會造成「革命性影響」。因為這篇被稱為不朽的文章（monumental article），當年只有二十五歲的作者不會想到三十八年後的一九九○年，他因此和其他二位學者米勒（Merton Miller, 1923-2000）與夏普（W. Sharpe, 1934-）分享諾貝爾經濟學獎！

馬可維茨知道投資者對回報和風險同樣關注，這是何以投資者通常「不會把雞蛋放在同一籃裏」的原因。風險和報酬率（Risk & Reward Ratio）便是這樣發展出來的。馬可維茨的真知灼見是，風險為整個投資過程的重心，一項投資計劃若沒有風險（riskless），困難將不存在，但利潤亦相應低微。風險意味着可能發生的事較預期發生的更多！我們並不期待居住的樓宇火災，但火災可能發生，為了避免這種可能損失，只有買保險；同理，我們不希望所持的股票跌價，然而它們可能下跌，因此我們不把所有資金購進一種股票，即使它看起來前景那麼美好。

分散投資（把雞蛋放在多個籃裏）和看中後重錘出擊（雞蛋少籃子亦少）孰優孰劣，是馬可維茨試圖解答的問題。〈投資組合選擇〉告訴投資者如何在風險與報酬之間作正確的取捨（trade-off），即如何建立一個風險與報酬平衡的投資組合。

非常明顯，「提供最高回報的有效率投資組合」，在七十年代風起雲湧，投資基金的成立如雨後春筍，帶旺了華爾街進而全球的金融業，令基金市場成為以萬億美元計的大生意，它便是建立在馬可維茨組合投資理論基礎上。一篇短文帶起一個行業，馬可維茨因此得以分享諾獎。

二、

南開大學經濟學碩士、加拿大滑鐵盧大學統計學博士李祥林（Xiang Lin Li，江蘇連雲港人；以David X Li之名行世），在二○○○年三月號的《固定收入學報》（The Journal of Fixed Income）發表〈聯結函數的違約相關分析〉（On Default Correlation: A Copula Function Approach）。「聯結」和「相關」均為統計學名詞，用大眾化語言，可作這樣的解釋─夫妻日夕相處，生活習慣漸漸相近，其中一人過世，另一半在短期內的平均死亡率較夫妻健在者高；這種關係換為統計術語便是「聯結」和「相關」的關係。李祥林把之引入金融分析，指出一間發行債券的公司倒閉，對另外一間甚至多間相關企業必然帶來衝擊。李祥林的計量模型提出一項創新的觀點「time-until-default」（直至違約〔？〕），描述在一定經濟環境下，公司倒閉的相關聯結性。

李祥林的研究，刺激了信貸衍生債券市場的高速發展，其勢有人稱為「爆炸性」，帶動一種新興衍生金融工具「信貸違約掉期」（CDS, Credit Default Swaps）。從此角度，李祥林對金融業的貢獻不下於馬可維茨。

在傳統市場，投資者購進債券，獲得固定孳息，同時承受債券發行企業或政府可能破產無力付息及屆時無力贖回即違效的風險，ＣＤＳ等於把債券持有者的風險賣掉；由於債市數額以萬億美元計，擔保債券不會違約的ＣＤＳ幾乎是無限制地發行。李祥林適時地提出一個模型，幫助ＣＤＳ的投資者在特定情況下能準確計算回報、定價、計算風險及應採取什麼策略以降低風險，等於為結構化的信貸衍生產品的估價和風險控制提供定量化的有效工具，有了這套準則，ＣＤＳ發行及成交大增；而把不同種類的ＣＤＳ滙集而成的「債務抵押債券」（CDO-Collateralized Debt Obligations）應運而生，金融機構把ＣＤＯ以債券形式賣給散戶（下游投資者），那等於把風險以傳統最穩健的債券形式賣給小投資者。在風調雨順的日子，ＣＤＯ持有者可獲比債券孳息高的利息，是不錯的投資，一旦形勢逆轉，ＣＤＳ的「現金回報」驟降，市場風雲變色，投資者全軍覆沒，金融海嘯由是而起！

二月二十五日《Wired》月刊發表名記者沙爾蒙（F. Salmon）題為〈災難的處方─摧毀華爾街的公式〉（Recipe for Disaster-The Formula That Killed Wall Stree），歐美傳媒紛紛轉載，網上且有令人愈讀愈糊塗的中譯本。文章指出在不久前，因為帶起一個新行業令金融市場狂旺的李祥林，是諾貝爾經濟學獎的熱門人選；可是，自從○八年三月次按問題浮現以至七、八月間的危機驟起，李祥林公式成為令華爾街步入絕境的禍首！這種說法當然非常偏頗，那便如武器殺人但殺人者非其發明者。財迷心竅、貪婪無厭和不負責任的華爾街炒家利用所僱用的「火箭專家」讀通李氏公式後（李氏○五年曾對《華爾街日報》記者說了解其公式的人不多），濫發ＣＤＯ，才是造成金融海嘯的罪魁。

歷任歐美金融機構要職的李祥林，○八年做了海歸派，擔任中國國際金融的風險管理部門主管。

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再來補充一篇也是網路上找到，在講李祥林模式的文章～又興趣深入研究的人可以瞧瞧～

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作者：危言 在 海归主坛 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

引发全球金融危机的一个数学公式

危言

最近有人发现，金融危机的根源是错误地使用了一个中国金融数学家李祥林发明的一个数学公式，见“Recipe for Disaster: The Formula That Killed Wall Street”。下面对此做一个通俗的分析，并发表一些自己的看法。

概括地说，李祥林的公式是对金融产品CDO的定价公式，CDO是一批金融产品的包装，比如10个房贷加5个债卷之类。世界上大部分金融机构均以这个公式为基础对CDO作价，现在发现价格定错了，所以大家都亏本。这就好比抄股票的时候，大家都以市盈率作为参照，买市盈率低的股票，赚钱的可能就比较大。假如市盈率的计算公式错了，把50倍市盈率算成是5倍，那么大家都亏本。

故事要从房贷开始。一开始银行为房贷客户发放了一批贷款，然后银行把这些贷款打包在一起，称为CDO，卖给更大的投资机构。卖的时候要有个合理价格，这样买卖双方都有得赚，生意才能不断的继续下去。订价的麻烦是，CDO中贷款风险程度不一，有的是给信誉比较好的客户的利息较低的贷款，也有的是贷给信誉差利息高的客户的贷款。那么包含了不同质量的贷款的CDO的价格应该怎么算呢？这个问题比较复杂，研究的人很多，用了许多高等数学的复杂公式，有好多种算法，计算起来很繁，使用的人很头痛。最后，李祥林想出了一个既简洁大家看了又满意的公式，于是一下就在全球金融界推广了。

李祥林作出那么大的贡献，差点就得了诺贝尔经济学奖。就在人们还没来得及为他提名之时，金融危机爆发了。买CDO的各大金融机构纷纷亏本，一个接一个倒闭。显然这个公式是用错了。不过科学界并不怪罪李祥林，他们说李的公式是一个模型，模型有假设条件，银行家没把条件搞清楚就乱用，当然是银行家的错。

金融界集中了世界上最聪明的头脑，为什么把公式用错了呢？下面我们来分析这个问题。

这类公式很复杂，但它们的原理并不复杂。让我们从保险公司谈起。当保险公司卖保险的时候需要定一个价格。比如卖汽车保险，假设100个人中有5个人会在一年内出事故，事故赔偿2万美元。那么保险公司一年的赔偿额为10万美元。10万除以以100等于1000。也就是说每个人交的保险费至少要在1000美元以上，保险公司才能不赔本。这就是保险费的定价原理。

金融产品同保险一样都是风险产品，所以金融行业的人就把这个原理搬来为金融产品定价了，只不过计算公式要复杂得多。为了研究这个问题，其实不需要考虑CDO这样的复杂例子。分析一下银行贷款发放过程就可以了。复杂的情况与此相似。

假设银行给100个人每人贷款100万，又假设违约率5%，即这些人中有5个人在5年内还不了贷款要违约，每个违约在收回房子后银行依然亏损40万， 总共损失200万。假设在正常情况下，银行5年内从每各贷款人那里收到的利息是20万，总共有2000万的收入。再假设扣除借款利息之后还剩400万，除去违约损失后银行净收入200万。

在这个例子中我们看到，假设违约率为5%，那么当利息为每五年20%时，银行将保持营利。整个分析过程同卖保险很相似，只是把保险费的计算换成了合理利息率的计算。

接下来就要出问题了。汽车保险的违约率基本上 每年不变。但房屋贷款不一样。房价上涨时期，违约率很低。而房价下跌时期，违约率就上升。对于上面的例子，假如违约率上升到15%，银行就会从盈利200万转变成亏损200万。

在李祥林的模型中，假设了违约率不变。在汽车保险中，在房产价格上升过程中，这个假设基本正确。但在房产价格从上升转为下降时，这个假设不满足，因此计算结果出错。

这个例子假设银行直接用储户的钱去贷款。实际上，银行常常把房屋贷款打包成CDO转卖给其他投资机构。那些投资机构遇到的问题同这个例子相似。也就是说，在违约率发生变化时，这些机构的投资就全错了。比商业银行更严重的问题是，投资机构使用杠杆原理进行投资，比如30倍杠杆，资本100亿，投资额可达3000亿元。投资成功，哪怕5%的盈利，机构就能赚150亿的钱。反过来，如果是5%的亏损，投资机构立即倒闭。这就是当前的全球性金融危机。

最後最後～那篇《Wired》雜誌講李祥林模式引發金融海嘯的文章～是英文的，要看的請點這：

http://www.wired.com/techbiz/it/magazine/17-03/wp_quant